作者：Michael Lebowitz，通過 RealInvestmentAdvice.com，
頂尖經濟學家、美聯儲主席和大多數投資者都密切關注國債收益率曲線的形狀。 他們追隨他們，不一定是因為他們關心債券市場的內部運作。 相反，它們已被證明是經濟衰退的預測因素。 最近六次經濟衰退之前都出現過國債收益率曲線倒掛。
大多數美國國債收益率曲線已經倒掛一年多了，但投資者和專家質疑這一次是否有所不同。 當前的收益率曲線倒掛是否會導致經濟持續增長並跳過衰退？
我們認為這次沒有什麼不同，但情況很獨特。
要點
正如我們目前所看到的那樣，收益率曲線倒掛預示著經濟衰退。
債務推動經濟增長； 因此，利率是決定經濟活動的一個重要因素。
銀行利用時間和信用套利來賺取利潤。
我們的貸款盈利能力指標處於 25 年來的最低點，導致貸款標準收緊。
這次也不例外，但與大流行相關的刺激措施使其有些獨特。
今日的收益率曲線
下面第一張圖描繪了 10 年期/2 年期美國國債收益率曲線，顯示自 1980 年以來的每一次倒掛都預示著經濟衰退。 過去四次衰退直到倒掛曲線恢復為正值才開始。
收益率曲線倒掛已經持續了十二個多月，而且比導致前三次衰退的倒掛深度要深得多。 這種倒置看起來更像是 20 世紀 80 年代初。 如果我們排除2020年與疫情相關的經濟衰退的異常情況，那麼從收益率曲線首次倒掛到NBER正式宣布經濟衰退的平均時間為16個月。
雖然 2 年期/10 年期曲線是最受關注的收益率曲線，但它可能具有局限性，因為它僅適用於兩年期和十年期債券的借貸。 例如，對於使用客戶存款發放五年期汽車貸款的銀行來說，2 年/10 年曲線不太重要。 在這種情況下，銀行主要關注的可能是 3 個月/5 年曲線。
下圖顯示了國債收益率曲線的多種變化，並提供了整個國債收益率曲線形狀的更廣泛視角。
如圖所示，最受關注的十條收益率曲線中有十條處於反轉狀態。 該圖強調，自 1980 年以來，僅需要 50% 的曲線反轉即可引發衰退。
通過了解收益率曲線的當前狀態，我們研究了為什麼收益率曲線對經濟有如此重大的影響。
我們的經濟靠債務運行
在 因為拿著小棍子所以大聲說話，我們向美聯儲提供建議。 今天的經濟槓桿率更高，因此比美國歷史上任何時期都更加依賴低利率。 因此，我們建議美聯儲謹慎加息。
以下文章的評論和表格強調，利率每上升 1%，利息支出將佔 GDP 的比重增加 2.76%。 相比之下，2000 年這一比例為 0.75%。
我們使用五年期國債作為利率的代理，以估算隨著時間的推移，較高的利率將如何抑制經濟。 目前五年期國債收益率為4.25%，比過去12年平均收益率1.75%高出約2.50%。 大多數到期債務是在利率低於 2% 時添加的。
如果今年只有 20% 的債務到期並展期，額外的利息成本可能相當於 GDP 的 1.38%。 隨著更多債務到期並以更高利率重新發行，這一比例將繼續增加。
對於一個嚴重依賴創造新債務和償還現有債務的經濟體來說，任何有損放貸意願的行為都會拖累經濟。
從銀行的角度來看貸款
銀行基本上有兩種放貸方式。 他們可以套利時間或信用。 他們經常同時做這兩件事。
時間套利
時間套利是書中最古老的賺錢技巧。 通常稱為藉短貸多。 銀行通常以較低的短期借款利率向儲戶借款，同時以較高的長期利率放貸。
時間套利的風險是短期借款利率高於現有貸款利率並減少或消除利潤。 正如我們在矽谷銀行和其他銀行所看到的那樣，這種情況今天正在發生。 這也是1987-1989年儲貸危機的原因。
銀行因短期利率上升而面臨的另一個問題是存款離開銀行去其他地方尋求更高的收益率。 存款約佔銀行總負債的 85%，是銀行發放貸款的素材。
收益率曲線越陡峭，銀行的利潤就越多，短期借入長期貸款的動機也就越強。 這促進了經濟增長。 相反，收益率曲線倒掛會抑制放貸並抑制經濟增長。
信用套利
借款人的風險越大，借款的利率就越高。 銀行往往評級較高，因此可以以較低的利率借款，並以較高的利率貸給評級較低的借款人。 由於收益率曲線的形狀極大地影響時間套利，信用利差在信用套利中發揮著至關重要的作用。 當風險資產和風險較低資產之間的收益率差異（即信用利差）過小時，潛在的貸款利潤就會減少。 因此，銀行放貸的積極性較低。 儘管經濟衰退風險加大，但以 BBB 級公司債券量化的信用利差仍低於長期平均水平。
量化銀行盈利能力
了解了兩種類型的貸方套利後，我們可以根據 2 年/10 年收益率曲線（作為時間套利的代理）和 BBB 級企業 OAS 利差作為信用套利的代理來估計盈利能力。 下圖結合了兩種概率度量來量化銀行放貸的動機。
毫不奇怪，最近三次經濟衰退都是在這一替代指標處於或接近最低水平時發生的。 我們沒有更早以前的信用利差數據。 目前的讀數等於或低於至少自 1998 年以來的任何利差。 利潤潛力不佳，存款外逃，銀行放貸的能力或利潤動機微乎其微。
因此，下圖顯示，國內銀行收緊各種貸款類型貸款標準的淨百分比已接近前四次經濟衰退之前或期間的水平。
這次是獨一無二的
如果債務是經濟的基石，如果利率上升、收益率曲線倒掛和信貸利差收緊阻礙了放貸，那麼為什麼經濟看起來很強勁？
疫情帶來的大規模刺激繼續在經濟中循環，抵消了利率上升的不利影響。
經濟學家低估了經濟從前所未有的財政和貨幣刺激中受益的程度和持續時間。 這就解釋了為什麼美聯儲認為通脹是暫時的、非粘性的。 它還解釋了為什麼經濟學家繼續低估勞動力市場。 下面令人驚嘆的圖表和推文顯示，經濟學家連續 14 個月低估了勞工統計局的就業報告。
概括
如果收益率曲線保持倒掛且信貸利差保持緊縮，貸款可能會進一步減少。 如此糟糕的貸款環境加上刺激效益的減弱可能意味著我們將面臨另一場衰退。
收益率曲線仍然很重要！ 如前所述，從反轉到衰退通常需要 16 個月的時間。 根據平均水平，經濟衰退最早可能在感恩節出現。
我們警告； 然而，大流行性衰退和復甦的經濟影響卻極其獨特。 我們鼓勵謙虛。 儘管經濟衰退的可能性很大，但昨天的刺激措施仍然給經濟帶來了好處，而這是很難估計的。
